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主题: 中国公司海外上市系列：106号文最后一颗深水炸弹？（转帖）

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中国公司海外上市系列：106号文最后一颗深水炸弹？（转帖）

安普若
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标题: 中国公司海外上市系列：106号文最后一颗深水炸弹？（转帖） (5253 reads) 时间: 2007-11-04 周日, 11:44

作者：安普若 在海归商务发贴, 来自【海归网】 http://www.haiguinet.com

106号文最后一颗深水炸弹？

2007-10-19

　　主持人：杨永翔《投资与合作》副主编

　　特邀嘉宾：徐新今日投资创始合伙人

　　李大诚DLA Piper中国区VC和私募融资业务负责人

　　国家外汇管理局的一份关于境内居民通过境外特殊目的公司融资及返程投资外汇管理的"106号文"还没有完全公布，只是下发至各地外管局，但嗅觉灵敏的VC/PE已感觉到问题的严重性了。7月11日，一些VC针对106号文专门召开了一个闭门会议，许多VC听后，一个频率最高的词就是："以后做起来难度更大了。"

　　问题到底有多严重，有人说，106号文只是一个开始，其实更严重的还在后头。10号文这只"鞋子"落地后，它的细则其实成了投资人日夜担心的另一只"鞋子"，不知哪一天能落地。据透露，商务部10号文细则不久就会出台，那将会对外资VC/PE是一次更沉重的打击。难道外资VC/PE的好日子真的走到尽头了吗？也许答案并不如此简单，不过有一点可以肯定的是，美元基金的日子没有原来好过了，但对人民币基金来说，却是一个难得的"好日子"。

　　二位都是业界对政策反应极为敏感的人，106号文出台后，你们认为这对整个VC行业会产生什么影响？

　　徐新：两周前，证监会组织大部分VC/PE 在武夷山开了一个会，大概有八到十家比较活跃的ＶＣ/PE。这个会表达了这样几个意思：第一，中国A股市场股权分置改革效果非常明显，股市流通量增大，相信以后企业在A股上市退出是能赚到钱的；第二，希望VC投资的企业能在国内A股上市。尽量让好企业在中国上市，让中国的投资者和老百姓也能分享到企业高速增长的利润。政府希望外资VC投资的企业回来，是因为VC投资的企业，都是经过尽职调研的，偷税漏税、虚假账的少，并且这些企业通过VC资金的注入都会成为行业领先者。如果通过VC/PE把这个源头解决好了，就会有很多高质量的企业在A股上市，对大家都有利。以韩国为例，VC能赚到钱，主要是因为其本国的退出机制非常通畅，所以流通性强，市盈率高，当地企业不用到国外上市，VC就可以在国内顺畅地退出赚到钱。作为VC来说，我们可以理解这些情况，但是也不希望把我们去海外上市的门堵上，应该让企业自己选择去哪上市。

　　李大诚：106号文出台后，国家有关部门也可能会出台后续的相关规定，这将会导致：第一，小的项目不好做了；第二，对那些有限制的领域投资更为困难。现在我们说的新浪结构，以后可能不能用了，只能用一个正当的传统业务结构。很多高科技项目可能要冷下来，除非是国家鼓励的高科技，比如软件、电子元器件等。VC/PE将面临一个非常苛刻的环境。因此项目数量会降低。小的项目融资也会更困难，尤其是300万美元以下的项目。投资人不愿做300万美元以下的项目，是因为其费用高还是别的原因？

　　李大诚：太小的项目去融资，融资额与其费用不成比例。按现在做下来的费用比以前要高出许多，仅律师费就会高很多。

　　我们也没法预测未来到底会怎样，从目前来看，可能会对美元基金产生影响，这个大家都知道，不过现在好像变得更严重了。

　　徐新：以后国家对于中国企业境外上市会有一些限制，这是一个大的趋势。目前，中国外汇很多，股市也很好，让好的企业在国内上市，能保证供需平衡，走出一条健康发展的道路。大势已定，在这种情况下，所以会出现106号文和10号文这样的细则。因此外资VC/PE也要确确实实地考虑如何在A股上市。"为什么在A股上市"这个问题已经解决了，现在要解决的是"如何在A股上市"。我们在8 月份还会组织一次会议，专门来探讨如何在A股上市，请一些在A股赚了钱的VC现身说法，看看别人是如何吃螃蟹的。而政府那边我们还是会继续沟通。不过大的方向已定，所以，我们现在可能要做一种新的模式，就是中外合资公司（JV）在中国境内上市。

　　刚才李律师也谈到，以后境外上市可能会很难，对于你们才募到资金的VC来说，以后在投资方面该如何进行调整呢？

　　徐新：我们已经调整了，在境内上市。我们最近投资的一大半企业包括真功夫、德青源等，其结构都是考虑未来在境内上市的。

　　李大诚：从JV的角度，合同涉及中国政府审批的问题，包括优先权在内的境外条款在执行上有问题。

　　徐新：也有一些重要的保护条款，比如一票否决权、能上市不上市等等，也可以做一个香港的仲裁，尽管保护条款可能没有香港这么完善，可是如果有这个保护条款，企业家还是会按这个遵行的。

　　李大诚：以前我们帮一些世界500强企业在国内设过JV，但JV经营合作方面出了问题后，想撤资把钱拿回来很不容易。如果我们大家都在国内做JV，那么,国际四大会计事务所及投行在国内的收益就会受影响。

　　徐新：是的，这个影响是很深远的。所以他们需要作调整。武夷山的会给我的感觉是，投行有很多人在2009年会失业的。因为IPO没有了，该做的国企都没有了，民企不让在境外上市，明年大家把手头的案子做完，2009年要大面积"炒鱿鱼"了。

　　李大诚：这也会殃及到我们这些国际事务所。

　　徐新：国际律师所还可以。最近我们做了一个境内计划，也不是完全过渡到国内律师事务所，也是国际律师和国内律师合作，就是国内的律师做尽职调查，国际所的律师做文件。

　　你对于徐总刚才谈到的那种操作模式怎么看？

　　李大诚：外国基金境内直接投资做JV是可以的，不过JV也有风险。JV很难讲对外资是一个公平或者说是安全的操作模式。如果真的有了问题，走上法院，外商投资会更容易受伤害，因为对地方而言，政府更倾向于保护中方。

　　徐新：JV的法令文件和境外的相比，哪个对我们保护更好，当然是境外的，因为所有东西都是双方约定俗成的，而且有一个合约，国内的JV肯定没有国外的保护那么多。但是，很多合同要是走到打官司的那一步，无论官司是赢是输，我们都已经输了。所以投资一个是法律的保障，另一个就是在投资决策之前，对人和企业的判断，还是要靠眼光。其实合同就像家里的锁只防君子不防小人，所以不能因为这个理由去境外上市。

　　据悉DLA Piper创造的一个双型结构，既可以海外上市，也可以境内上市，请李律师作一介绍。

　　李大诚：我们称之为"hybrid structure"，在这个结构里既有JV，也有wfoe，既可以海外上市，也可以国内上市。

　　徐新：那怎么申报？

　　李大诚：在海外上市就用wfoe的境外股东，在国内上市就用JV来变外商投资股份有限公司。这个我们已经开始做了。当然，海外上市和境内上市都可能涉及国内的审批，如果政策不允许还是不行的。

　　徐新：对，如果上面不批，就没法做。比如说今年就批三到四家H股，红筹基本上不批，如果冒着这么大的政策风险去走境外的话，就没有必要了。国家的政策方向已经明确，如果非要去境外上市，那么风险就是很大的。

　　李律师你怎么看这个风险？

　　李大诚：这个风险我也同意，我们也不会是第一家出去的，除非是很明确的，比如商务部或证监会同意，这件事情可行的话，我们才会协助客户去做。我们现在的结构就是让外资的钱进来，使公司可以发展运营做事情。

　　既然面临如此大的形势改变，请问你们在投资策略和投资领域方面是否有改变？

　　徐新：一如既往，就是两个投资主题：一个是围绕中产阶级和他们生活的改变，还有一个就是投一些中国创造的制造业，具体的行业就是消费品、零售、教育、制造、物流，也包括一些互联网。

　　李大诚：我们比较担心是10号文细则，担心以后商务部不会让VC/PE投那些限制性行业，不管采取什么形式，那么整个VC行业将会受到比较大的打击。因为商务部有一个投资目录，对限制及鼓励的项目都有明确的规定，其中互联网、电信业是不许外资投的。

　　刚才李律师也谈到JV结构存在一些不确定性，那么你们有没有想过还是把某些项目做到海外去上市？徐新：我觉得这两个都不是很完美，国内的法律文件不如境外保护得好，有一定的风险，而把公司架构做到国外去，外管局已明确表示不鼓励，商务部再出一个细则也不鼓励。既然国家大的政策方向是不鼓励境外上市，如果硬要去境外上市，那么风险就会很大。虽然两种结构都不完美，但应该看风险和回报哪一个更合算。国内的中外合资结构有一定的风险，但是硬着颈项要走出去上市，其风险可能会更大。作为投资者是要看商业回报的，如果A股真的是市盈率30多倍（香港20多倍），加上流通性好，上市费用低，为什么一定要去境外上市呢？我们要算这个经济账，证监会说得对，A股市场进行股权分置改革后应该是一个赚钱的好地方，为什么不回来呢？从目前来看A股市场改革效果是不错的。可以看到，我们投资的一些消费品公司比如真功夫、德青源，都是消费者们天天能看到的，如果未来在国内上市，作为消费者可以买这些公司的股票，这样对企业的品牌提升和扩大影响都是有很大好处的。所以这类公司没必要到国外上市。

　　但是，在A股上市有一个三年的锁定期，这个怎么解决？

　　徐新：现在是这样的，如果投资的公司在一年之内上市，就要锁定三年，这是个大忌。所以我们投资的企业都不是一年之内马上要上市的，因为我不想锁定三年，如果不是一年之内上市，就不用锁定三年，而是一年。其实在香港上市也要锁定半年，所以也就差了半年。

　　现在是A股较火的时候，因此p/e值也相对较高，两年之后，等到你们投资的公司上市，那时候的p/e值会是什么样，所以很难预料，这里面的风险你们如何控制？

　　徐新：这是市场行为，我们没法预测，其实这不仅是A股市场，香港市场、nasdaq也一样有这样的风险。但有一点可以肯定，现在中国钱很多，流通性很好，所以证监会要把供应量提起来，让钱流通起来。不能人为的压低和抬高股市，合理的做法是把好企业带上市，让供应量达到一种平衡。我们希望是一个稳定发展的市场。

　　你认为106号文它卡在什么地方？

　　李大诚：我们说106号文只是一个开始,即将出台的商务部10号文的细则可能更厉害。以后的项目会很难投,比如说互联网、Web2.0、电信、医疗、媒体、广告等，这些都有限制。现在80%的VC喜欢看的东西都是有限制的。外资不能占到50%的话就不能合并报表，不能并表就不能拿这个企业去上市，不能上市就没有退出。

　　VC/PE难道以后就没有事情可做了吗？

　　李大诚：当然不是，可以做人民币基金、中外合资基金。

　　你谈到的新架构在商务部10号文的细则出台之后还能做吗？

　　李大诚：还可以做，因为我们这个架构不是10号文细则规范的东西。但是我们的架构不是完美的，只能让你投资某些项目，国家禁止的项目也不能投资。问题是说，假如商务部明确规定某个项目不能做的话，即使我们有相应的构架也不能做。

作者：安普若 在海归商务发贴, 来自【海归网】 http://www.haiguinet.com

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